亞洲企業管治改革：長線投資的上行潛力機會

企業管治（即規範公司股東與管理層關係的框架）在亞洲向來較為薄弱。具體而言，大型企業集團由家族控制、董事會缺乏獨立性，以及不透明的關連交易，長期以來損害了小股東利益，拖累了市場的整體表現。

1997年的亞洲金融風暴徹底暴露了這些致命弱點。時隔二十多年，目前的改革議程初見成效，有望為願意配置亞洲市場的投資者帶來潛在的長線上行空間。

亞洲企業管治薄弱的根源

亞洲上市公司的管治問題與當地的經濟政策選擇息息相關。事實上，大多數國家傾向讓股權高度集中（特別是在核心經濟行業），以便於推行產業政策。而企業擁有人與決策者之間的密切關係，則進一步鞏固了這種利益結構。

因此，大型企業集團——如日本的「企業系列」（Keiretsu）、韓國的「財閥」（Chaebols）及其在東南亞的同類企業——得以蓬勃發展。在當時的法律框架下，控股家族即使實際持股比例不高，依然如二十國集團/經合組織（G20/OECD）公司治理原則所指出一樣，能將關鍵決策權緊握在手。

OECD 於 2001 年的評估指出，亞洲盛行的管治機制「往往未能鼓勵管理層有效運用資源」，且其管治系統傾向「犧牲小股東，以保障控股投資者的利益」。針對當年金融危機的學術分析，更將改革前的環境形容為充斥著「裙帶資本主義、不透明的會計與審計制度，以及過於密切的政商關係^[1]」。

日本：東證推動資本效率，邁出改革大步

日本的改革步伐可謂區內最持久且最為成熟。2014 年出台的《盡職治理守則》及 2015 年的《企業管治守則》確立了雙軌框架——以 OECD 所述的「遵守或解釋」（comply or explain）為基礎——明確了公司及其機構投資者雙方的責任。背後的考量是，管治失敗不單是控股方的責任，機構投資者過於被動亦是原因之一——持有分散投資組合的大股東缺乏誘因去過問個別公司的營運，間接助長了管理層的權力固化。

近期，《企業管治守則》的 2021 年修訂版收緊了對董事會獨立性、交叉持股披露及多元化的要求，特別是針對東京證券交易所（TSE）新重組的主要（Prime）市場。更具影響力的舉措出現在 2023 年 3 月，當時東證正式要求股價低於帳面價值的 Prime 市場上市公司，必須制定並披露改善資本效率的計劃。這項監管措施直接挑戰了日本企業長期以來「囤積現金」及「股本回報率低迷」的文化——而這些行為之所以存在，部分是因為交叉持股網絡令管理層免受市場紀律約束（須知道，資本運用越具效率，回報就越高，最終將惠及所有投資者並帶動股價）。到了 2024 年，已有 72% 的 Prime 市場公司披露了資本效率措施，年內更有 94 家公司為整頓質素而除牌，創下 2013 年以來的新高^[2]。

2025 年 6 月修訂的《盡職治理守則》（第三版）更摒棄了固定的三年審查周期，並明確拒絕「例行公事式」（box-ticking）的合規做法，轉而強調投資者與公司理應進行實質對話^[3]。截至 2024 年中，擁有至少三分之一獨立董事的 Prime 市場公司比例已高達 98.1%，遠高於守則出台前的 6.4%^[4]。解除交叉持股的步伐亦不斷加快，日本三大保險公司已承諾將其戰略性持股全數清倉。

打破「韓國折讓」：企業價值提升改革

韓國的管治改革起步較晚，且面臨更根深蒂固的結構性障礙。「韓國折讓」（Korea discount）——即韓國股票估值長期低於區內及全球同業的現象——早已有目共睹。根據韓國企業管治論壇的數據，十年前在韓國投資 1 億韓圜，現在的價值約為 1.6 億韓圜；相比之下，同樣的投資在日本和美國的價值將分別高達 2.8 億韓圜及 3.4 億韓圜。截至 2024 年初^[5]，高達三分之二的韓國綜合股價指數（KOSPI）上市公司股價低於帳面價值。（必須釐清的是，只有當企業著手解決現金過剩問題，並將流動資金妥善用於公司增長時，這才算是一項利好因素。）

在 1997 年之前，違反證券法的最高罰款額不足 7,000 美元^[6]。即使在危機過後，改善步伐依然緩慢。《亞洲比較法學期刊》2006 年的分析指出，雖然危機後的改革從字面上提升了韓國企業的透明度與問責性，董事會與核數師亦開始發揮作用，但該國仍需進一步深化改革，企業才能獲得合理估值——這項論斷在隨後的近二十年裡依然適用^[7]。

「財閥」（由家族控制、透過複雜的循環持股網絡跨行業營運的企業集團）主導了韓國的企業版圖。與日本相似，他們透過交叉持股及多層控股結構，行使著遠超其經濟擁有權的投票權。韓國企業的派息率在結構上持續偏低，部分原因是韓國針對上市公司大股東的遺產稅率實際高達約 60%，這變相誘使控股家族刻意壓低公司估值，而非將盈利分派給股東。

2024 年 2 月宣佈的「企業價值提升計劃」（Corporate Value-Up Programme）明顯借鑒了日本東證的資本效率倡議。當局目前鼓勵上市公司披露多年期計劃，目標是改善股本回報率、市帳率及股息率。韓國亦於 2024 年 9 月推出了韓國價值提升指數（Korea Value-Up Index），納入在盈利能力、股東回報及估值方面達標的企業^[8]。

更具實質意義的立法進展發生在 2025 年 7 月，韓國國會通過《商法》修訂案，將董事的受信責任（Fiduciary duties）擴大至涵蓋所有股東的利益（而不僅僅是公司利益），並強化了代表小股東的累積投票機制。同年 8 月的進一步修訂則加強了對小股東的保障。這些結構性的重大轉變（尤其是擴大受信責任），正是 OECD 原則中視為解決小股東遭剝削問題的核心所在^[9]。

然而，關鍵的局限仍在於執法力度與覆蓋範圍。「價值提升計劃」很大程度上仍屬自願性質。作為財閥控制核心機制的交叉持股與循環持股結構，亦未被修訂案直接瓦解。而 OECD 框架的另一項基本要求——強制披露關連交易，目前仍被排除在改革範圍之外^[10]。

保持樂觀的理由：釋放亞洲股票的長線潛在上行空間

我們有充分的理由相信，目前的改革周期能夠有效釋放企業價值。

在日本，企業正展現實質的行為轉變：投資者與管理層的對話日益頻繁，標誌著管治改革已超越流於表面的『例行公事』，邁入具實質意義的新階段。在韓國，擴大董事受信責任的《商法》修訂案獲得通過，加上 2025 年 12 月股息稅率由 45% 大幅下調至 14–30%，直接擊破了歷史上導致「韓國折讓」的兩大結構性誘因：董事會問責性薄弱及派息率偏低。截至 2025 年底，已有 174 家韓國公司披露了「企業價值提升計劃」，而韓國價值提升指數自 2024 年 9 月推出以來已累計上漲超過 130%^[11].

亞洲股票估值中長期存在的「管治折讓」並非毫無道理——它確實反映了資本錯配及股權結構不透明的真實風險。如果目前的改革能持之以恆，這種折讓有望逐步收窄。雖然結果並非絕對保證，且過去一直削弱這兩個市場管治水平的財閥結構及交叉持股網絡尚未完全瓦解，但對於擁有足夠長線投資視野的投資者而言，當前改革的前進方向，已比 1997 年以來的任何時期都更為清晰。

資料來源

1. Clarke, T., "Crisis and Reform in Corporate Governance in Asia," in Haley & Richter (eds.), Asian Post-Crisis Management, Palgrave Macmillan, 2002
2. TSE/FSA, Action Programme for Corporate Governance Reform 2024: Principles into Practice, June 2024; J.P. Morgan Asset Management, Japan's Corporate Reforms Boost Shareholder Value, 2025
3. FSA, Stewardship Code Version 3.0, June 2025; ACGA, Decoding Japan's New Stewardship Code and 2025 FSA Action Programme, 2025
4. 5TSE/JPX, TSE's Recent Initiatives, 2024
5. Korean Corporate Governance Forum, 2024, cited in The Korea Times, November 2025; Glass Lewis, Navigating South Korea's Corporate Value-Up Program, 2024
6. ADB, Corporate Governance in Asia: Recent Evidence from Indonesia, Republic of Korea, Malaysia, and Thailand, Asian Development Bank Institute, 2003
7. The Next Stage of Reforms: Korean Corporate Governance in the Post-Asian Financial Crisis Era, Asian Journal of Comparative Law, Vol. 1, 2006
8. Financial Services Commission, Corporate Value-Up Program Guidelines, May 2024
9. Berkeley Journal of International Law, Beyond the Korea Discount: How the August 2025 Commercial Code Amendment Addresses (and Overlooks) Chaebol Dominance, December 2025; ACGA, A Crossroad for CG Reforms in Korea, 2025
10. OECD, Asia Corporate Governance Programme, 2025
11. Janus Henderson Investors, Corporate Governance Reforms: Unlocking Shareholder Value in Japan and South Korea, February 2026

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