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不少香港最熱門的股票，會同時在兩個市場買賣。阿里巴巴在香港交易所以「9988」的代號成交，而在數個時區以外的紐約，則以「BABA」的代號買賣。
那麼，這項在紐約買賣的金融產品究竟是甚麼？你持有哪一種又是否重要？本指南旨在解答有關 ADR 的基本問題，並協助理解相對於直接買入原股，透過 ADR 部署可能有何優勢。以極為簡化的方式來說，ADR 並不改變公司本身的基本因素風險，卻額外加上一層與其交易市場相關的「外殼」風險—流動性、貨幣、溢價，以及結構性／除牌風險—這些風險只來自憑證本身，而非背後的業務。
本文將探討：ADR 是甚麼、其結構如何運作、哪些香港公司以 ADR 形式在美國買賣、台積電及 SK 海力士等科技巨頭如何利用這個框架、交易員為何關注隔夜 ADR 指數、ADR 與本地股份相比如何，以及—最重要的是——ADR 在分散、目標為本的投資部署中應該擺放在甚麼位置。
甚麼是 ADR？香港投資者為何頻頻接觸到這類產品
美國預託證券（ADR）是由美國預託銀行發行的憑證，代表一間在美國境外上市的公司的股份。它在美國證券 交易所、以美元計價 、於美國市場交易時段買賣，但實際上是代表存放於該公司本土市場的普通股股份 。
對香港投資者而言，需要知道的重點是：像阿里巴巴這樣的公司，既可以買入其香港上市的普通股，也可以買入其美國 ADR。兩者都讓你對同一項業務擁有經濟權益。然而，它們是兩項獨立的證券，在不同的系統結算，並各自以自己的價格買賣。
這正是這個話題頻頻出現的原因。多間香港大型的公司都設有美國上市地位，財經新聞會同時報導兩邊的價格，而兩者之間的差距—即 ADR 溢價或折讓—更是常見的討論焦點。
ADR 實際上如何運作：連接香港與紐約的「管道」
每一隻 ADR 背後都有一間預託銀行，在本土市場託管相關的普通股，並在美國以這些股份為基礎發行憑證。當你買入一隻 ADR 時，你擁有的是憑證；銀行則代你持有股份。
當中有兩個關鍵要素：
第一是該計劃屬「有保薦」（sponsored）還是「無保薦」（unsponsored）。有保薦 ADR 是在公司配合下設立的—阿里巴巴、滙豐及京東均屬此類。無保薦 ADR 則由一間或多間銀行在公司沒有直接參與的情況下設立，騰訊及小米等公司便屬常見例子。
第二是 ADR 比率。它顯示一隻 ADR 代表多少股普通股。這個比率往往並非一對一。以滙豐為例，一隻 ADR 代表五股普通股，因此其美國價格在經貨幣調整後，大約應為本地股價的五倍。
ADR 計劃亦分為不同級別。第一級在場外交易（OTC）進行，披露要求較寬鬆；第二級及第三級則涉及在美國交易所正式上市，並須遵守更嚴格的申報要求。對一般投資者而言，級別主要反映該 ADR 在何處買賣，以及背後有多少公司披露資料。
主要香港 ADR 一覽
下表列出一些廣受關注、同時在本地上市及以美國 ADR 形式買賣的香港及中國內地公司。此表僅供說明用途，並不構成買入、持有或沽出任何證券的建議。表中的 ADR 比率及計劃詳情以刊登時為準，日後或有變動，因此在採取行動前，請向預託銀行或你的經紀核實最新條款。
有兩種模式值得留意。像阿里巴巴及京東這類有保薦、雙重主要上市的公司，往往擁有最充分的披露，兩地價格之間的連繫亦最為緊密。像騰訊這類無保薦 ADR，則主要是為方便美國投資者而存在，流動性可能較薄弱，價格的相關性亦較低。
香港以外：投資者正在關注的亞洲科技股 ADR
越來越多香港投資者把目光從本地公司，投向支撐全球人工智能（AI）供應鏈的亞洲科技龍頭。當中最常被提及的有兩間，而兩者均沒有在香港上市：台灣積體電路製造公司（台積電，TSMC）及 SK 海力士。與上文的香港公司一樣，此處引用兩者僅作說明例子，並非投資建議。
台積電在台北以「2330」的代號買賣，在紐約則以「TSM」的代號以 ADR 形式買賣，一隻 ADR 代表五股普通股。TSM ADR 之所以值得注意，是因為它經常相對台灣上市股份以顯著溢價買賣（見下文圖表）。
近期，SK 海力士以「SKHY」的代號在納斯達克上市，據報是有紀錄以來規模最大的 ADR 上市，涉資約 265 億美元。這項美國上市增加了可動用的資金供應，一度把該 ADR 的估值推高至較原韓國股份價格高約 51%。
香港交易者為何觀察 ADR 指數：預示翌日開市表現
香港公司的美國上市 ADR，會在香港休市時於美國市場買賣，而這些 ADR 的價格變動，可以換算成一個理論上的香港價格。各大指數成分股之和，便是本地交易者所稱的「ADR 指數」，或隔夜（「夜盤」）ADR 指數。
其吸引之處顯而易見。它在交易重開前數小時，就香港市場可能的開市水平提供一個粗略的隔夜參考。若美國上市的中資 ADR 於隔夜遭拋售，ADR 指數便會偏軟，不少交易者會視之為預警訊號。
然而，這只是一個訊號。隱含水平可能受 ADR 溢價或折讓、美元與港元之間的匯率變動，以及隔夜流動性薄弱等因素而變化。
ADR 為何會相對本地股份出現溢價或折讓
正如上文所見，美國預託證券與其相關的本地股份，未必以相同價格買賣。不過，就這種價差的幅度而言，有保薦與無保薦 ADR 之間存在差異。
在有保薦計劃中，預託銀行容許雙向轉換—存入普通股以換取新憑證，或註銷憑證以換回相關股份。當憑證的價格明顯高於其公允價值時，投資者能夠買入較便宜的本地股份，將之交予預託銀行，再沽出所產生憑證。投資者可以一直跨市套利，直至價格的差距被套利完全消除為止。憑證和股票轉換的成本愈低，市場價格的差距便愈窄。
轉換費用、結算延誤，以及亞洲與美國交易時段重疊有限，都會拖慢這個過程；而對外資持股或跨境資金流動的限制，更可能令其完全中斷。在新憑證發行設有上限的情況下—多間亞洲發行人正是如此—憑證的供給有限，所以令收窄溢價更加困難，溢價因而可能持續多年。至於沒有提供有序轉換途徑的無保薦計劃，價格則偏離得更多，且更持久。
是否有辦法持續通過套利賺取溢價？實際上鮮有可能。當憑證轉換成股票非常方便的時候，套利會在大多數投資者能夠行動之前便把差距收窄，這正是流動性高的雙重主要上市股份會貼近平價買賣的原因。至於溢價持續偏高之處，則正正反映上文所述的種種限制。有投資者以為憑證和股票的價格會漸漸趨同而建倉，然而很多時候並不知道趨同會發生在何時，甚至趨同是否會發生也不一定，期間價格更可能跟設想的方向完全相反。
ADR 所轉移的風險，以及它所增添的風險
ADR 會改變持倉的整體風險狀況，但個別公司特有的風險維持不變—其在盈利、管理層、競爭地位及本土市場監管方面的風險，與持有普通股者所承擔的完全相同。
1. 流動性：供需關係。 憑證是一項獨立的證券，設有自己的買賣盤，其深度未必與本土股份相符。就大型公司的有保薦計劃而言，流動性一般充裕；至於無保薦或場外交易的股份，買賣差價則較大，大額交易的能力亦顯著下降。在可以轉換的情況下，此風險會有所紓緩，因為無法以合理價格沽出憑證的持有人，可以轉換為流動性較高的本地股份—但如果發行設有上限或憑證並無保薦，流動性則持續走低。另一方面，美國市場因為有美元結算和期權指數等金融產品，方便那些難以直接買入台灣股份的投資者，因此需求會更大，流動性也更充裕，通常會把需求引向 ADR，並推高其溢價。雖然過剩的 ADR 需求，可以透過發行更多憑證來滿足—存入本地股份、發行新 ADR—直至溢價收窄至轉換成本為止，但供應可能受到發行上限限制，例如台灣對台積電 ADR 發行的規管，令收窄溢價的套利受阻。
正如前述例子所示，阿里巴巴同樣有龐大的美國需求，但其平均溢價／折讓在中長期往往接近零（圖表顯示，2025 年 12 月 29 日至 2026 年 6 月 30 日期間的平均溢價接近零）—因為轉換為本地股份不受限制，需求可以由新憑證吸納。台積電有同一類需求，但發行設有上限，因此在 2025 年 12 月 29 日至 2026 年 6 月 30 日期間，其 ADR 溢價平均維持在約 17%。同樣的需求力度、不同的供應限制，結果卻截然相反。
2. 貨幣。 憑證以美元定價，股息亦以美元派發，因此香港投資者須承擔美元與常用貨幣之間的匯率風險。
3. 溢價本身。 由於憑證與本地股份的價格走勢可以完全相反，持有人會承受與公司基本因素無關的價差變動，以及美國交易時段市場情緒對憑證價格的影響。
4. 結構性風險。 美國上市地位會使憑證納入美國的監管範圍，包括審計檢查及除牌條文，這些條文曾一度威脅中資公司在紐約的持續上市地位。這種風險依附於憑證，而非背後的業務，這也是為何持有香港上市的股份，和憑證相比在商業上完全相等，會是較為穩健的投資方式。
ADR 的稅務處理及持有成本
稅務處理經常被誤解，而誤解通常出在預扣稅上。相關的扣稅由公司的本土稅務管轄區徵收，而非由美國徵收，因為非美國公司所派發的股息，即使透過在紐約買賣的憑證到達投資者手上，也不屬於源自美國的收入。中國內地公司的股息在派發前，一般須繳付本國預扣稅，而像滙豐這類註冊於英國的公司，目前則不設預扣稅。以憑證代替本地股份持有，並不會改變這項稅務責任。
除稅項外，憑證還附帶其本身的費用。大多數計劃會收取 ADR 過手費（或稱託管費），由預託銀行扣取以支付行政開支，並會減低投資者的回報。此外，每當股息或交易經過美元兌換時，貨幣轉換都會構成一項額外而經常的成本。
單看這些成本或許顯得微不足道，但在長期累積起來，便並非如此。對於收入及支出均以港元計價的香港居民而言，這往往意味著：就本地上市的公司來說，股份是較簡單的工具；而憑證則可能適用於一個本身以美元計價的投資組合，或在難以買賣本地股份的情況。
ADR或基金何時適合納入投資組合
會影響投資組合構建的因素：如果投資者經過深思熟慮後對個別股份有興趣，持有憑證正可以實現這種想法，尤其是希望以美元或透過美國賬戶持有該持倉的情況下。然而，憑證能帶來便利和投資管道，而合理代價則是交易摩擦和成本。
問題出現在以多隻憑證而成的投資組合。這正是個別 ADR 可能對投資者不利之處：少數幾隻大型憑證，可能令組合集中於少數公司及行業，並在這種集中之上疊加貨幣及溢價風險，還會就每隻股份收取過手費。相比之下，實際獲得的市場參與度往往比理想的還要小，而產生的交易摩擦卻更大。
一隻分散的基金往往以多種方式實現回報。一隻持有數百間公司的低成本基金，或能提供相若的美國或環球部署，而個別股份風險顯著較低，需要管理的工具亦較少。它並不能完全消除市場風險—沒有任何投資能做到—但它把所承擔的風險，由少數幾間公司的際遇，重新分配到一個廣泛市場的走勢之上。無論如何，依靠過往表現來預示未來表現或回報並不可靠。
對香港投資者而言，實際的結論是：憑證可能更適合用於特定且經過深思熟慮的投資信念—不僅是為了獲取單一標的的回報，更是為了參與特定的市場環境；而長期投資組合的核心，則透過多元化基金來建構可能會更有效率。Endowus HK 以低成本、運用機構級基金，構建涵蓋美國的環球分散投資組合，投資者可在 Endowus 平台上評估這類組合與自身目標的契合程度。
常見問題（FAQ）
ADR 代表甚麼？
美國預託證券（American Depositary Receipt）。它是由美國預託銀行發行的憑證，代表一間非美國公司的股份，讓該公司的股份能在美國交易所以美元買賣。
香港 ADR 與其相關的香港上市股份是否相同？
兩者代表對同一間公司的經濟權益，但它們是獨立的證券，以不同貨幣、在不同交易所、並以略有差異的價格買賣。兩者之間的差距，稱為 ADR 溢價或折讓。
我可以透過香港的證券賬戶買入香港 ADR 嗎？
可以，前提是你的證券行讓你能夠買賣美國市場。ADR 的買入方式與任何美國上市股份無異—以美元、於美國交易時段進行。
ADR 會派股息嗎？
會。股息由公司宣派，再由預託銀行兌換為美元，並轉付予 ADR 持有人；當中通常已扣除任何本國預扣稅及少額的 ADR 過手費。
甚麼是 ADR 指數？香港交易者為何關注它？
ADR 指數追蹤主要香港公司在美國上市的預託證券。由於這些 ADR 在香港休市期間買賣，因此提供一個隔夜訊號，不少交易者以此預測翌日的開市。這是一個訊號，而非保證。
ADR 與 ADS 有何分別？
美國預託股份（ADS）是所有權的單位，代表公司相關股份的某一固定數目；美國預託證券（ADR）則是證明這些 ADS 的憑證。在現代計劃中，一隻 ADR 通常代表一股 ADS，實務上兩個名詞可互換使用。兩者的區別主要出現在法律及監管文件中，這些文件會使用 ADS 一詞。
我可以從 ADR 溢價中獲利嗎？
實際上，鮮有可能。在轉換容易之處，套戥會在大多數投資者能夠行動之前便收窄差距—這正是流動性高的雙重主要上市股份會如此貼近公允價值買賣的原因。至於大幅溢價持續之處，通常反映套戥受阻—受制於新 ADR 發行上限、外資持股限制或轉換成本—因此溢價可以維持偏闊，甚至進一步擴大，且歷時多年。
