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在電影《沽注一擲》（The Big Short）中，由基斯坦·比爾（Christian Bale）飾演的逆向投資者米高·布瑞（Michael Burry），憑藉過人眼光建立了畢生聲譽。他看穿了 2007 年按揭抵押證券上「安全」標籤背後的真相，並押注其崩潰。事實證明他判斷正確，此役成為金融史上的傳奇，更被搬上大銀幕。
然而，此後數年，他至少兩次預言衰退，結果均落空。這不禁令人追問：當年那一次，究竟是真知灼見，還是時機湊巧？更難回答的深層問題是：我們每天都看到各式各樣的市場預測、泡沫警告——到底有多少次真的料事如神，又有多少次不過是言之過早？
這並非要質疑任何人的能力。許多曾過早預言市場見頂的經濟學家、策略師和政策制定者，都是金融界備受尊崇的聲音。問題不在個人，而在結構。實證研究表明，在市況演進中即時識別泡沫，是整個金融經濟學中最艱難的課題之一；而真正依此採取行動，難度更甚。
泡沫門檻定義與學術界的觀點分歧
撇開戲劇性的渲染，泡沫說穿了其實簡單：資產價格在自我強化的循環中持續攀升，遠超其實際所能產生的未來收益。動能凌駕紀律，「博傻理論」（Greater Fool Theory）成為整個投資邏輯。
說起來容易，要辨別卻難若登天。就連學術界也無法就門檻定義達成共識。一項廣受引用的耶魯大學研究，將泡沫界定為市場在五年內倍升後又大幅回吐。研究橫跨 21 個已發展股市、長達 115 年的數據，結論顯示泡沫實屬罕見——在所有歷史時期中，只佔 0.3% 至 1.4%，遠低於一般人的印象。
更令人意外的發現，在於急升過後往往出現什麼。研究顯示，一旦市場在一至三年內倍升，其後出現崩跌並抹去升幅的情況，只有約 10%。相反，有 26% 的情況是市場再度倍升。換言之，一輪牛市之後，更可能迎來下一輪牛市，而非熊市反轉。任何將急升一律標記為泡沫的預警系統，本質上就是一台製造誤報的機器。
何況，許多初看似乎是泡沫的現象，往往反映的是新技術、新企業或新行業的崛起——而這些，最終成為主流，創造真實盈利和經濟價值。環顧當今全球市值最大的企業，無論是沃爾瑪（Walmart）、巴郡（Berkshire Hathaway）還是谷歌（Google），哪一家不是走過數十年的漫長發展歷程？
歷史鏡鑑：史上最著名的誤報
歷史上最廣為人知的泡沫警告，同時也是最清晰的誤判之一。1996 年 12 月 5 日，時任美聯儲主席格林斯潘（Alan Greenspan）公開發問，「非理性亢奮」是否已「過度抬高資產估值」。市場為之一震，全球都彷彿聽到了央行行長宣告市場見頂的警訊。
他錯了——至少在時機上錯了，而在市場上，時機即是一切。此後三年，標普 500 指數接近翻倍，分別錄得 31%、27% 和 21% 的回報；納斯達克指數更升了三倍。那些聽從警告、在講話當日沽貨的投資者，在 2000 年調整終於來臨之前，白白放棄了 105% 的累計升幅。格林斯潘本人更在 1998 年減息，親手為他口中的那把火添柴續薪。
就連羅伯特·席勒（Robert Shiller）的經典著作《非理性亢奮》（Irrational Exuberance），雖然出版時間幾乎恰好踩中 2000 年的市場高峰，但書中的核心論點早在 1996 年便已提出——比實際崩跌早了整整四年，期間市場更大升一輪。他的周期調整市盈率（CAPE）— 即將市場當前價格除以過去十年經通脹調整後的平均盈利，藉此長線評估股市相對於歷史水平是便宜還是昂貴 — 作為實時警報的效用同樣存疑。賓夕法尼亞大學華頓商學院的傑里米·西格爾（Jeremy Siegel）研究發現，1981 年至 2015 年間，CAPE 有 416 個月（共 422 個月）處於估值偏高狀態。若投資者一一遵從，便會錯過有史以來最波瀾壯闊的牛市之一。
那些從未被察覺的危機
誤報是一種失誤，無聲崩潰則是另一回事。2008 年金融危機是最典型的例子。一份由八位經濟學家聯署的 2009 年批評報告，結論是整個學術界對房地產市場及為其融資的金融管道中積聚的風險，集體視而不見。
當然，少數人確實看到了一些端倪，但他們往往只是部分正確，而且時機過早。魯比尼（Roubini）早在 2006 年便向國際貨幣基金組織警告樓市即將崩潰；席勒更早在 2004 年便已發出同樣警示。他們當時被視為異類，遭人忽視。耐人尋味的是，波士頓聯儲銀行的一項研究發現，在 2000 年代中期，面對完全相同的數據，不同的經濟學家得出了截然相反的結論。警號——無論是極度緊繃的樓價收入比，還是嚴重失衡的樓價租金比——都是看得見的，但確實存在真正的爭議。
日本的例子更為驚心動魄。1989 年 12 月，日經指數市盈率高達 60 倍，CAPE 指標逼近 100，是美國 1999 年極端值的兩倍。東京皇居地皮的估值，據說相當於整個加州的總值。事後回看，泡沫警鐘已是震耳欲聾。但在當時，「日本與眾不同」的主流敘事強大到足以令幾乎所有人噤聲。當泡沫持續膨脹，最響亮的批評者往往過早放棄，永遠無法預測出頂點在何時。
實證的啟示與局限 ?
那麼，泡沫能否事先察覺？哈佛大學格林伍德（Robin Greenwood）、謝爾弗（Andrei Shleifer）與楊尤（Yang You）合著的研究《泡沫與法馬》（"Bubbles for Fama"）給出了一個有條件的肯定答案。單憑價格飆升，幾乎毫無預測價值。但那些最終崩潰的板塊，往往有共同特徵：成交量急增、新股上市潮、以及末段價格加速上升。上述訊號合而觀之，具有一定的預測力量。
更深層的障礙是行為因素，而非統計問題。法馬（Eugene Fama）的反駁一針見血：若泡沫顯而易見，理性投資者早已沽貨將其戳破，所以泡沫能夠持續存在本身，就已証明鮮有人真正相信它的存在。更何況，誘因機制迫使其餘人等選擇從眾。凱恩斯（Keynes）早有名言：隨波逐流地失敗，總比特立獨行地成功更安全。國際貨幣基金組織的一項研究記錄了基金經理如何私下對泡沫心存疑慮，卻仍不得不盲目追漲，因為他們的薪酬以相對表現計算，而非絕對回報，脫離羊群才是真正不可饒恕的風險。
明斯基—金德爾伯格模型（Minsky-Kindleberger model）的智慧與局限，也正在於此。這個模型將每一次狂熱分解為：衝擊、繁榮、亢奮、危機與幻滅五個階段，是對泡沫解剖學事後回顧的精彩描述。但它做不到的，是準確預判從亢奮轉入危機的那個轉折點，而事實上沒有任何工具能可靠做到的。但那個轉折點，偏偏才是唯一真正有利可圖的時機。
保持清醒：為何我們應對預測保持戒心
諾貝爾經濟學獎得主薩繆爾遜（Samuelson）有句名言：「經濟學家成功預測了過去五次衰退中的九次。」近年這個比例大概已惡化至兩次衰退中的十次。凡是熱衷於頻頻預測的所謂專家，投資者不妨提高警覺。
此文的結論不是說泡沫不存在，而是說：要在市況進行中即時識別泡沫，並以比持續投資更高效的方式加以應對，難度超乎尋常。即使對才智過人、資源充沛、聲名顯赫者亦然。一再言之過早，與預測錯誤，在結果上並無分別。那些在格林斯潘一席話後沽出美國股票的投資者，為了一個最終來臨的調整，白白放棄了三年的複利增長；而即便調整真的來了，紀律嚴明、持倉不動的投資者，依然佔了上風。
這個結論應當令投資者豁然開朗，而非感到絕望。既然市場頂部無法被可靠預測，那麼真正的勝算，就落在那個看似平淡無奇的操作上：保持留在市場、構建廣泛分散的投資組合以確保任何單一敘事都無法令組合一蹶不振、以紀律而非信念定期進行資產再平衡，並視過度自信為投資組合中代價最大的錯誤。
在一場即便是專家也無法看穿未來的遊戲裡，持久的優勢不在於作出更好的預測，而在於遵循更好的投資流程。
本文原刊載於新加坡《商業時報》（The Business Times）。
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