「常青」基金會是私募市場未來的投資趨勢嗎？

本文原刊於新加坡《商業時報》。 

本文並非一篇關於樹木的文章，而是將樹木比喻為一場投資變革，我們相信這場變革將永遠改變私募市場的投資方式。

溫馨提示，本文中包含大量私募市場術語和專有名詞。由於投資者與私募市場這一資產類別的接觸越來越密切，我們認為將私募市場的知識普及化非常重要。這樣可以促使更多人對私募市場有更深入的了解，並與投資者之間建立更緊密的關係。

一棵僅有十年壽命的樹

試想像，您打算花十年時間種植一棵樹，前五年需要「調用（call）」您的資源使其成長，接下來的五年結出果實後，便會將其砍伐和出售。 

傳統的封閉式（closed-end）基金正是在這種系統運作，先以承諾資本(committed capital)，再等待資本調用，最後獲得回報分配。

目前，絕大部分的私募市場投資，包括私募股權、私募信貸、私募基礎設施、次級市場、風險投資以及私人房地產基金，均以此結構組成，是為大型機構投資者投資這些資產類別的最常見方式。

一棵常青樹

假如您可以選擇栽種另一棵樹，不但可以依照您的意願決定種植時間長短，更可以預先決定供給樹木多少的養份，亦無需處理不時向您「索取資源」的要求。當然，您願意的話，也可以投入更多資源，使其成長得更快；又或者在自然條件允許的情況下，砍掉一些樹枝來賣錢。

過去15年，私募市場投資產業發展蓬勃，就如1920至1940年代的互惠基金產業發展一樣。常青基金（也稱為「開放式（open-ended）」或「半流動性（semi-liquid）」基金）是指沒有固定結束日期的投資工具，因為投資門檻較低、具有一定的流動性，條款亦允許投資者定期贖回基金單位，因此提供比封閉式基金更大的靈活性，讓投資者更容易配置私募市場。

個人的反思和體會

我在瑞銀投資銀行開始工作生涯，當時團隊主要為世界上頂級私募股權經理提供諮詢，幫助他們旗下的基金，從世界頂級機構投資者手上募集資金，這些投資者包括全球退休基金、主權財富基金、學校捐贈基金和家族辦公室。  

這些機構的投資方式與我身邊親朋戚友差異之大，令我意識到投機和投資之間的分別。

機構投資者著眼於「分母效應（denominator effect）」、「J型曲線（J-curve）」、「首次投資年份（vintage）」、「負債為驅動的資產配置」、「對已投入資本的分配或DPI比率」，以及人盡皆知的「多元投資」等概念。我終於理解了循證的捐贈基金投資策略，這種策略因耶魯大學捐贈基金傲人業績而聞名遐邇。

我必須承認，我曾深信投資私募股權是絕對必要的。與公開市場投資相比之下，資訊不對稱、基金經理對資金的獲取能力及其人脈關係，以及他們透過金融工具來創造價值，並產生回報的能力，這一切無疑都是顯著的優勢。

我開始說服周遭的每個人，包括我自己，透過封閉式基金在資產類別中進行更多配置。多年後，我意識到作為個人投資者，這個方法有一個重要缺陷。 

拆解「海市蜃樓」般的IRR

內部回報率（「IRR」）反映一項投資的表現，考慮其現金流量的規模和時間（資本調用和分配）及其當前價值。 

投資資本倍數（「MOIC」）則反映了投資相對於其初始投入資金的價值。 

在投資封閉式基金後，我意識到這個方法存在關鍵問題： 

1. 因為資金或在短期內被調用，承諾資本必須保留在類似現金的流動資產中，例如貨幣市場基金。因此，有可能出現投資者即使投資IRR很高的產品，MOIC卻並不高。

2. 資本調用以後續的分配時間可預測性很低，這使我很難像大型機構中的精明投資者一樣，以年份、策略和基金經理多樣化的方式，承諾投資更多的私募股權基金。

3. 再者，即便我身處這個行業之中，作為一名相對較小的投資者，往往無法持續獲得投資頂級基金的機會，也無法深入了解，進行全面的決策。

進行一番計算之後，發現即便這些基金的淨IRR高達10%以上，由於資本調用和回報分配的特性，10年後實際上只能獲得大約2倍的MOIC和DPI。相對於一項可以將全部資本投入的投資來說，意味著IRR實際上只有大約8%。

建立私募市場投資組合 資金需要多少？

透過封閉式基金進行投資，若想充分分散投資於多個基金經理和策略上，就需要每年至少向7個頂級基金進行投資，對每個基金的承諾資本金額介於500萬到3000萬美元之間。

此外，要確保投資組合在年份上的多樣化，以及建立一個能夠自我維持的私募市場投資組合，也即是用其他基金到期時所得的回報分配，足夠覆蓋其他資本調用，我需要持續這個策略至少五年之久。

亦即是說，要建立一個世界級的私募市場組合，光在這個資產類別上，便要在5年內預留約5億美元的資金作承諾資本，而一個投資者的可投資財富包含其他資產時，總數更要高出數倍有多。對於超過99.9%的人來說，這個目標是遙不可及的。

有了常青基金，投資者只需點擊數下便可以立即投入所有資金，提升MOIC，無需大量承諾資金才能建立一個世界級的私募市場投資組合。

以下計算我們可以看到，10年間達到11.6%的淨IRR能夠實現3倍MOIC，這不僅相當與2008年全球金融海嘯前一直運行的常青基金所獲得的回報，也極為接近美國退休金基金中，成熟的私募股權投資所公佈的回報。

留意贖回上限和費用

儘管常青基金具有一定的複雜性，但業界提出了一些有助於我們作為投資者的解決方案。

其中值得一提的是贖回上限（redemption gate）機制，指的是在特定季度內，對超過一定比例（通常為5%到10%）基金贖回設置限制。

由於常青基金主要投資於非公開交易的私人公司，這種限制大大減少了基金面臨的大規模贖回風險，使其不會被迫急於出售資產。有人可能會對這種做法提出質疑，認為這是為了基金經理保留資產以創造費用。然而，這種做法確實保障基金底層資產，使其免受市場震蕩的影響，同時也保護了投資者的利益。

最重要的是，這意味著您應該將資金分配給那些具有更長期目標或負債能力的投資項目，並且能夠應對可能出現的資金流動性不足情況。

同時，作為投資者的您，需要了解扣除所有費用和開支後的淨回報，並確保您所承擔的風險和資金流動性不足得到合理的補償。同樣重要的是，您需要了解分銷基金的中介機構或顧問的動機，以及相關建議是否真正沒有利益衝突。例如，基金經理是否收取銷售佣金？是否鼓勵您進行頻繁的交易以獲取認購和交易費用？後續費用和開支又是多少？

所有上述的激勵措施都可能迫使您購買不適合您的投資產品，或對您造成影響。因此，在投資之前，應該充分了解這些產品是否真正適合您，以及您能否應對潛在的流動性問題。

常青基金，值得長久投資的選項

封閉式基金有其優點，為擁有數十億美元私募市場的成熟機構投資者提供了更多控制權。許多常青基金投資於封閉式基金，與我們作為個人或家族辦公室相比，它們擁有更豐富的資源來更有效地進行這種投資。

我發現，能夠隨時調整我的資產配置，即時全額投資於我所選擇的資產類別，按需要增加或贖回資產，以及實現我個人難以達到的多元投資，這些原因都確定了我預計常青基金會長久存在的設想，並值得我長期投資的信念。我還喜歡可以依照自己的意願決定投資時間，讓財富在這些基金中實現複合增長，不用擔心我的「財富之樹」是否會被砍倒，讓它在十年後依然能茁壯成長，結出碩果。 

瑞士私募巨頭Partners Group管理市場上營運最久的常青基金。不少基金管理公司，包括EQT、黑石集團、Ares Management、凱雷集團（Carlyle）、橡樹資本管理（Oaktree Capital Management）、KKR、Hamilton Lane、HarbourVest在內，近年也在推出他們的常青基金產品。 

自然界的規律顯示，每一圈木頭的生長環都比前一圈更寬闊。將此套用於常青基金，以10%的回報率計算，您在第十年獲得的收益幾乎是第一年的2.5倍，增長可謂十分顯著。

若善加利用，常青基金為我們提供一個強大的工具，幫助我們實現財富複合增長。

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