全天候投資組合（All-weather portfolio）真的適合所有人嗎？

金融市場風高浪急，打工仔往往沒有足夠時間研究市場動向及不同投資產品表現，「躺平」投資似乎成為了許多人的奢望。不論是經驗豐富的投資者還是初入市的年輕人，都渴望找到一種能「一勞永逸」、無論市場好壞都能安穩增值的投資方法。「全天候投資組合」（All-weather portfolio）或稱「永久投資組合」（Permanent portfolio），正是在這種背景下備受追捧的明星策略。

它聽起來像是一個完美的解決方案：一個能夠穿越牛熊、抵禦經濟衰退和通脹衝擊的資產組合。但這個「萬能Key」真的適合每一位投資者嗎？

什麼是「全天候投資組合」？

全天候投資組合的核心理念，並非追求回報最大化，而是構建一個在任何經濟環境下都能夠表現穩健、有效分散風險的資產組合。其目標是在不同的經濟季節——經濟增長、經濟衰退、高通脹、低通脹（通縮）——中，總有部分資產能錄得正回報，從而平滑整個投資組合的波動。

哈利布朗永久投資組合（Permanent portfolio）：25% 四等份策略

這是最經典、最簡單的全天候策略原型，由投資顧問哈利·布朗（Harry Browne）在上世紀80年代提出。它的構建方式極其簡潔：

• 25% 股票： 在經濟繁榮、企業盈利增長時期提供強勁回報。
• 25% 長期美國國債： 在經濟衰退或通縮時期，利率通常會下降，債券價格隨之上漲，提供避險功能。
• 25% 現金（或短期國債）： 在經濟緊縮或衰退期間提供穩定性，並在資產價格低廉時提供買入的彈藥。
• 25% 黃金： 在高通脹時期，貨幣貶值，黃金作為傳統的價值儲存工具，能夠發揮保值作用。

這個組合的精妙之處在於其背後的經濟邏輯：這四類資產在不同經濟環境下的表現往往是負相關或低相關的，能夠互相對沖風險。根據 PortfoliosLab 數據，截至 2026 年初，哈利布朗永久組合過去 10 年年化回報約為 7.70%。

橋水基金 Ray Dalio 全天候策略：風險平價（Risk parity）原則詳解

由全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）的創辦人雷·達利奧（Ray Dalio）發揚光大。橋水的策略比哈利布朗的版本複雜得多，它基於「風險平價（Risk parity）」原則，即並非在資產類別之間平均分配資金，而是在它們之間平均分配「風險」。達利奧繪製了下面的四個方框圖，用來描述任何投資者過去或未來可能面臨的各種經濟環境，並對每種情境賦予同等風險，以實現平衡。

由於股票的波動性（風險）遠高於債券，一個傳統的 60/40 股債組合，其絕大部分風險實際來自股票。橋水的策略會透過槓桿增加低風險資產（如債券）的權重，使不同資產類別對整體組合的風險貢獻度趨於平衡。其背後同樣是應對四種經濟環境的考量，但資產配置更多元化，涵蓋了不同國家和類別的股票、債券、通脹掛鈎債券及大宗商品等。雷曾在採訪提及到，他的全天候組合配置如下：

• 30% 股票：投資於美國或全球股市
• 55% 債券：40% 投資於長期國債，15% 投資於中期國債
• 7.5% 黃金
• 7.5% 其他大宗商品

根據 PortfoliosLab 數據，截至 2026 年 5 月，Ray Dalio 全天候組合過去 10 年年化回報約為 6.10%。

全天候投資組合的三大優勢：下跌保護、歷史數據與被動管理

1. 卓越的下跌保護： 這是其最核心的優勢。基於高度多元化的策略，當單一市場（尤其是股市）出現暴跌時，組合中的債券、黃金或現金能起到緩衝作用。數據顯示，在 2008 年金融海嘯和 2020 年新冠疫情期間，標普500指數暴跌，上述兩種全天候投資組合虧損幅度遠小於大市。例如，根據 PortfoliosLab 數據，哈利布朗永久組合歷史最大回撤約為 -19.44%，橋水全天候組合則約為 -23.77%（發生於2022年10月加息週期高峰），均顯著低於標普500的約 -51%最大回撤。這種抗跌能力為投資者提供了極大的心理安慰。
2. 經得起時間考驗的數據： 無論是永久投資組合還是橋水的策略，都有長達數十年的回測數據支持。它們證明了在經歷多次經濟週期、戰爭和金融危機後，這種策略依然能提供穩定的正回報，實現了「穿越牛熊」的目標。截至2026年5月，Ray Dalio全天候組合30年複合年均增長率（CAGR）約為7.45%，標準差約7.50%。
3. 簡單被動，省心省力： 對於不想花時間研究市場、預測宏觀經濟的投資者而言，全天候組合提供了一個「設定好就不用理」的方案。只需定期進行比重還原（Rebalancing），恢復各資產的預設比例即可，管理成本極低。對於本港的被動投資者而言，這種低干預的管理模式尤為適合繁忙的都市生活節奏。

全天候投資組合的四大局限：高回報犧牲、股債相關性轉變與策略失效風險

儘管優點突出，但全天候組合絕非完美無瑕。

1. 理論層面的「過擬合」風險： 所有建基於歷史數據的策略，都面臨一個根本性問題——「過擬合（Overfitting）」。它們之所以有效，是因為過去幾十年資產間的相關性（如股債負相關）和經濟運行的邏輯相對穩定。但未來會否重複過去？近年市場已出現多次股債雙殺的局面，尤其在  2022年聯儲局暴力加息應對通脹時，股票和債券價格一同下跌，挑戰了股票與債券負相關的核心假設，令全天候策略面對龐大考驗。
2. 實際操作中的「錯失牛市」遺憾： 為了穩定，必然犧牲潛在的高回報。在長期的牛市中，全天候組合的表現會大幅跑輸股票指數。例如，在2009年至2021年的美股大牛市中，標普500指數的年化回報率超過15%，而一個穩健的全天候組合可能只有單位數的回報。對於追求資產增值的年輕投資者而言，這種「穩定」可能意味著錯失了財富增長的黃金十年。
3. 經濟邏輯的轉變： 全球化退潮、地緣政治風險加劇、政府與央行前所未有的干預，都可能永久性地改變了市場的遊戲規則。例如，長期國債作為避險資產的地位，在主權債務高企和通脹壓力持續的背景下，正受到越來越多的質疑。黃金的抗通脹能力也並非每次都奏效。
4. 個人層面的目標衝突： 這是最重要的一點。一個「放諸四海而皆準」的策略，很可能會與您獨特的個人投資目標產生衝突。 一個 25 歲、收入穩定、投資期長達 40 年的年輕人，與一個 60 歲、即將退休、需要穩定現金流的長者，他們的投資需求截然不同。前者需要的是增長，能承受較大波動；後者需要的是保值和收入，風險承受能力極低。將同一個「全天候」方案套用在兩人身上，顯然是不合適的。

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全天候策略 vs 核心衛星策略：哪個更適合香港投資者？

投資的正確路徑，應該是先清晰定義自己的投資目的，然後圍繞這個目的設計專屬的投資策略；而不是隨意挑選一個看似完美的策略，然後寄望它能實現自己所有的願望。

對於大部分投資者而言，一個更合理的框架是「核心-衛星（Core-Satellite）」策略。

這個策略將投資組合分為兩部分：

• 核心（Core）： 佔據投資組合的大部分（例如70%-90%），投資於穩定、多元化、低成本的基礎資產，例如全球股票市場指數基金（ETF）和債券指數基金。這部分的目標是獲取市場的平均回報（Beta），作為整個組合的「壓艙石」，其設計可以借鑒全天候組合的多元化理念，但配置比例需根據個人情況進行調整。
• 衛星（Satellite）： 佔據較小部分（例如10%-30%），用於投資一些自己看好、具備較高增長潛力的特定資產，例如科技股、某個新興市場、可持續能源主題ETF，甚至是加密貨幣。這部分的目標是爭取超越市場的額外回報（Alpha），滿足個人的投資興趣和風險偏好。

核心-衛星策略的優勢在於，它既透過「核心」部分實現了風險分散和穩健增長，又透過「衛星」部分保留了彈性，讓您能夠在控制整體風險的前提下，追求更高的回報，並使投資組合更貼合自己的信念和目標。

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如何選擇適合自己的核心投資組合？四個關鍵考量因素

構建「核心」部分時，沒有標準答案，您需要仔細考量以下幾個因素：

1. 投資目的： 您的首要目標是什麼？是為了30年後退休的資本增值？還是為了10年後買樓的首期？或是為子女準備教育基金？不同的目標，對增長和穩定性的要求完全不同。
2. 投資年期： 您有多少時間去實現目標？時間越長，承受短期波動的能力就越強，核心組合中的股票比例可以越高。反之，若短期內就需要用錢，則應增加現金和短期債券的比重。
3. 風險承受能力： 當市場下跌20%時，您會否恐慌拋售？誠實地評估自己的心理承受能力至關重要。核心組合的波動性，絕對不能超出讓您「食唔安、瞓唔著」的水平。
4. 個人財務狀況： 您的收入穩定嗎？有足夠的應急儲備金嗎？負債情況如何？這些因素共同決定了您可以將多少資金投入市場，以及可以承擔多大的風險。

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投資策略應服務自身目標

總括而言，「全天候投資組合」是一個非常有價值的投資概念，它教會了我們分散風險和逆向思維的重要性。然而，若將其視為人人適用的終極答案，則是一種誤解。它為了追求極致的穩定，往往犧牲了必要的增長潛力，並且其一成不變的模式無法適應每個投資者獨一無二的生命週期和財務目標。

與其尋找一個虛幻的「萬能」策略，不如回歸本源，從自身需求出發。「核心-衛星」策略提供了一個更為理性和個人化的框架，它讓您在穩健與進取之間找到最佳平衡點，既能享受市場增長的果實，又能有效控制風險。

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關於全天候投資組合的常見問題 (FAQ)

Q1：全天候投資組合（All-weather portfolio）是什麼？

全天候投資組合是一種旨在應對所有經濟環境的多元化資產配置策略，核心理念由橋水基金（Bridgewater Associates）創辦人雷·達利奧（Ray Dalio）提出。其設計邏輯是將資產分散至在不同經濟季節（增長、衰退、通脹、通縮）中各自表現的資產類別，令整個組合在任何市況下均有部分資產錄得正回報，從而平滑整體波動。最廣為人知的版本包含30%股票、55%債券（長中期國債）、7.5%黃金及7.5%大宗商品。

Q2：哈利布朗永久投資組合和橋水全天候策略有什麼分別？

兩者理念相近，但構建方式不同。哈利布朗（Harry Browne）的永久投資組合（Permanent portfolio）極為簡潔：股票、長期國債、現金、黃金各佔25%，無需槓桿，適合一般投資者自行複製。橋水的全天候策略則基於「風險平價（Risk Parity）」原則，以債券（55%）為主要配置，透過槓桿使各資產類別對組合的風險貢獻趨於均等，操作複雜度較高。簡言之，前者是「平均分配資金」，後者是「平均分配風險」。

Q3：全天候組合在2022年加息週期中表現如何？

2022年是全天候策略的重大考驗。美聯儲大幅加息導致股票和債券同步下跌，打破了過去20年股債負相關的假設。根據 PortfoliosLab 數據，Ray Dalio全天候組合的歷史最大回撤約為-23.77%，發生於2022年10月。儘管如此，同期標普500的最大回撤約為-25%，全天候組合仍提供了有限的下跌保護。這次經歷清晰揭示了該策略對持續低利率環境的依賴，以及在利率急升時的脆弱性。

Q4：全天候投資組合適合香港投資者嗎？

這取決於投資者的年齡、目標和風險承受能力。對於追求資產保值、能接受長期回報低於純股票組合的保守型投資者，全天候組合的低波動特性具有吸引力。然而，對於仍處於財富積累期的香港年輕投資者而言，全天候組合中高達55%的債券配置可能過於保守，在長達30至40年的投資年期中，可能錯失股票市場的長期增長紅利。建議多數香港投資者將全天候理念作為參考框架，而非直接套用，再根據個人目標調整股債比例。

Q5：什麼是風險平價（Risk Parity）策略？

風險平價是一種資產配置方法，目標不是在各資產類別之間平均分配資金，而是平均分配「風險貢獻」。由於股票的波動性（風險）遠高於債券，傳統的60/40組合中，超過90%的組合風險實際來自股票部分。風險平價策略透過增加債券等低波動資產的配置比例（必要時使用槓桿），使每種資產對整體組合的風險貢獻趨於相等。橋水的全天候策略正是基於此原則建構，理論上能在不同經濟環境下提供更穩健的風險調整回報。

Q6：核心衛星策略與全天候組合哪個更好？

兩者各有側重，難以直接比較優劣。全天候組合提供一個固定的、一成不變的多元資產配置，適合希望徹底被動、不需要根據個人目標調整的投資者。核心衛星策略則更具彈性：以穩健的低成本指數基金作為「核心」（佔70-90%），再以少量「衛星」配置追求更高回報或反映個人投資信念。對大多數有明確財務目標（如退休、買樓）的香港投資者而言，核心衛星策略能更貼合個人需求，同時吸納全天候理念中多元分散的精髓。

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