「常青」基金會是私募市場未來的投資趨勢嗎？

本文並非一篇關於樹木的文章，而是將樹木比喻為一場投資變革，我們相信這場變革將永遠改變私募市場的投資方式。

溫馨提示，本文中包含大量私募市場術語和專有名詞。由於投資者與私募市場這一資產類別的接觸越來越密切，我們認為將私募市場的知識普及化非常重要。這樣可以促使更多人對私募市場有更深入的了解，並與投資者之間建立更緊密的關係。

一棵僅有十年壽命的樹

試想像，您打算花十年時間種植一棵樹，前五年需要「調用（call）」您的資源使其成長，接下來的五年結出果實後，便會將其砍伐和出售。 

傳統的封閉式（closed-end）基金正是在這種系統運作，先以承諾資本（committed capital），再等待資本調用，最後獲得回報分配。

目前，絕大部分的私募市場投資，包括私募股權、私募信貸、私募基礎設施、次級市場、風險投資以及私人房地產基金，均以此結構組成，是為大型機構投資者投資這些資產類別的最常見方式。

一棵常青樹

假如您可以選擇栽種另一棵樹，不但可以依照您的意願決定種植時間長短，更可以預先決定供給樹木多少的養份，亦無需處理不時向您「索取資源」的要求。當然，您願意的話，也可以投入更多資源，使其成長得更快；又或者在自然條件允許的情況下，砍掉一些樹枝來賣錢。

過去15年，私募市場投資產業發展蓬勃，就如1920至1940年代的互惠基金產業發展一樣。常青基金（也稱為「開放式（open-ended）」或「半流動性（semi-liquid）」基金）是指沒有固定結束日期的投資工具，因為投資門檻較低、具有一定的流動性，條款亦允許投資者定期贖回基金單位，因此提供比封閉式基金更大的靈活性，讓投資者更容易配置私募市場。

個人的反思和體會

我在瑞銀投資銀行開始工作生涯，當時團隊主要為世界上頂級私募股權經理提供諮詢，幫助他們旗下的基金，從世界頂級機構投資者手上募集資金，這些投資者包括全球退休基金、主權財富基金、學校捐贈基金和家族辦公室。  

這些機構的投資方式與我身邊親朋戚友差異之大，令我意識到投機和投資之間的分別。

機構投資者著眼於「分母效應（denominator effect）」、「J型曲線（J-curve）」、「首次投資年份（vintage）」、「負債為驅動的資產配置」、「對已投入資本的分配或DPI比率」，以及人盡皆知的「多元投資」等概念。我終於理解了循證的捐贈基金投資策略，這種策略因耶魯大學捐贈基金傲人業績而聞名遐邇。

我必須承認，我曾深信投資私募股權是絕對必要的。與公開市場投資相比之下，資訊不對稱、基金經理對資金的獲取能力及其人脈關係，以及他們透過金融工具來創造價值，並產生回報的能力，這一切無疑都是顯著的優勢。

我開始說服周遭的每個人，包括我自己，透過封閉式基金在資產類別中進行更多配置。多年後，我意識到作為個人投資者，這個方法有一個重要缺陷。 

拆解「海市蜃樓」般的IRR vs 更實在的MOIC

內部回報率（「IRR」）是大型機構投資者衡量私募投資表現最注重的指標，考慮現金流量的規模和時間（資本調用和分配）及其當前價值。 

而投資資本倍數（「MOIC」）則反映了投資相對於初始投入本金資金的變化。 

在投資封閉式基金後，我意識到使用IRR作爲衡量投資回報的問題： 

1. 由於私募基金可以隨時發出資本繳納通知（capital call），所以我必須把承諾資本，保留在流動性高的資產中，如貨幣基金。不過這也因此拉低整體承諾資本的回報，導致IRR可能看來不錯，但MOIC卻不高的情況。

2. 我很難精準預估繳款通知和投資分紅的確切時間點。因此，作爲一名資金有限的個人投資者來說，很難像大型機構一樣，能將投資分散到更多不同年份、策略和基金經理人。

3. 再者，即使我身處這個行業，作爲個人投資者，還是很難持續獲得投資頂級基金的機會，也難以深入了解、進行全面的盡職調查和決策。

進行一番計算之後，我發現即便這些基金告知淨IRR回報高達10%以上，10年後實際上只能獲得大約2倍的MOIC和DPI。對我來說，如果將所有承諾的資本都納入考量，這筆投資的內部報酬率（IRR）實際上大約只有8%左右。

要建立機構投資者般的頂級私募投資組合，需要多少資金？

若想透過封閉式基金充分分散投資，即您每年需要投資於至少7個頂級基金，而這些基金的投資門檻動輒介於500萬至3000萬美元之間。

此外，要確保組合能實現年度分散（vintage year diversification），並建立一個可以「自我維持」的投資組合，也就是能用部分基金的到期回報，來支付其他基金的資本繳納通知（capital call），我至少需要持續投資五年。

換句話說，若想建立一個世界級的私募投資組合，光是在這個資產類別上，我就必須在五年內預留大約5億美元。考慮到私募投資應僅佔個人資產配置的一部分，這意味著您的總資產需要遠遠超過5億美元。對於絕大多數人來說，這是一個遙不可及的目標。

然而，常青基金的誕生，卻讓上述看似遙不可及的目標變得觸手可及。我只需點擊幾下，就能將資金立即投資到分散於不同年份與策略的私募投資組合，而且無需擔心資本繳納通知（capital call）的問題。

從以下簡單的計算可以看到，透過常青基金，同一筆投資1百萬的投資，若在10年間達到11.6%的淨IRR，能夠實現3倍MOIC。

這個資本倍數（MOIC）與2008年全球金融海嘯前成立、並持續運作的常青基金回報非常相似，也極為接近大型美國退休基金所公開的成熟私募股權投資回報。

留意贖回上限和費用

雖然常青基金為個人投資者提供了便捷的私募投資解決方案，但它本身也具有一定的複雜性。

其中值得一提的是贖回上限（redemption gate）機制，也就是說，在特定季度內，對超過一定比例（通常為5%至10%）的基金贖回申請設定限制。

這種機制大大降低了基金因面臨大規模贖回而被迫「賤賣」資產的風險。有人可能質疑這僅是為了讓基金經理能繼續向投資者收取費用，然而，這種做法確實保障了基金的底層資產，同時也保護了投資者的利益。畢竟，私募基金主要投資於非公開交易的私人企業，難以在短時間內以公允價格轉售資產。

最重要的是，由於私募投資屬於非流動性資產，您應該只用長期資金來投資常青基金，而不是用來應付短期流動性需求的資金。

同樣重要的是，您也需要了解分銷基金的中介機構或顧問的動機，以及相關建議是否真正沒有利益衝突。例如，他們是否向基金公司收取銷售佣金？是否鼓勵您進行頻繁的交易以獲取認購和交易費用？

所有上述的激勵措施都可能迫使您購買不適合您的投資產品，或對您造成影響。因此，在投資之前，應該充分了解這些產品是否真正適合您，以及您能否應對潛在的流動性問題。

常青基金，值得長久投資的選項

封閉式基金有其優點，並確實為大型資深機構投資者，提供了更多的掌控權。許多常青基金本身也會投資於封閉式基金，並且比我們個人或家族辦公室擁有更多資源，能將這些投資做得更好。

常青基金讓我能夠隨時重新平衡資產配置（增加或減少投資金額），並獲得我個人無法獨立實現的多元化配置，這些優勢都讓我相信常青基金將會持續發展。我也很喜歡它讓我能根據自己的意願，長期將資金留在基金中，讓財富持續增長，而不用擔心十年後封閉式基金會解散的問題。

瑞士私募巨頭Partners Group管理市場上營運歷史最久的常青基金。不少基金管理公司，包括EQT、黑石集團、Ares Management、凱雷集團（Carlyle）、橡樹資本管理（Oaktree Capital Management）、KKR、Hamilton Lane、HarbourVest在內，近年也在推出他們的常青基金產品。 

自然界的規律顯示，每一圈木頭的生長環都比前一圈更寬闊。將此套用於常青基金，以10%的回報率計算，您在第十年獲得的收益幾乎是第一年的2.5倍，增長可謂十分顯著。

若善加利用，常青基金為我們提供一個強大的工具，幫助我們實現財富複合增長。

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本文原刊於新加坡《商業時報》。 

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