減息過後 金價美元何去何從？

「閃閃發光的未必都是黃金（All that glitters is not gold）」

——莎士比亞《威尼斯商人》

美國聯儲局如市場預期般宣布減息，惟相關消息早已被市場消化。自七月起，美國長短期國庫債券孳息率持續回落，是次減息可謂意料之中。

儘管利率回落，美元匯價卻不跌反升。更值得關注的是，即使美元已走強數月，黃金等傳統避險資產，以及各大風險資產的價格仍然持續上漲。金股匯三價齊升的局面，似乎好得不合情理。

眾所周知，聯儲局身負穩定物價和就業的雙重使命。通脹已見緩和，但政策及地緣政治風險影響下市場前景依然未明；就業市場則出現供求同時下降的反常現象。上述種種現象暗示未來市場前景變化莫測，聯儲局利率政策難以預料。

在此背景下，投資者或許應當反思：我們是否能理所當然地認為，經濟、市場、資產價格和利率會從此按現有軌跡高歌猛進？

市場反應快人一步

市場的反應總是領先一步。市場早已消化 10 月的減息消息，甚至已預期12月會第三度減息。為了緩和市場的躁動情緒，聯儲局主席鮑威爾表示聯儲局尚未對 12 月減息達成共識。此言一出，市場對 12 月減息的預期機率，隨即由超過 90% 急降至 70% 以下。

話雖如此，目前數據仍顯示經濟放緩、就業市場降溫及通脹環境穩定，這或促使聯儲局在2025年 12 月進行第三次亦是年內最後一次的減息。屆時，聯儲局亦將結束量化緊縮，停止減縮其證券投資組合規模及銀行系統的儲備。

若全年減息三次，聯邦基金利率將在 2026 年初降至 3.5% 至 3.75% 的區間。不過，聯儲局仍可能維持「依賴數據」的決策模式，盡可能延續中性立場。

減息周期會否持續？

聯儲局在第三次減息後或會再次暫停調整息口，再觀察勞動市場和通脹的後續走勢，其後續行動或受兩個潛在因素影響。

第一，聯儲局主席鮑威爾的任期將於 2026 年 5 月屆滿。 倘若特朗普政府更積極向聯儲局施加影響，幾乎肯定會推動聯邦公開市場委員會轉向更鴿派的立場，可能重新燃起市場對 2026 年更大幅度減息的樂觀情緒，觸發追逐風險（Risk-on）的市場氣氛。

第二個觸發點則較為負面。若美國經濟陷入衰退，或勞動市場惡化（兩者本質上都會壓抑通脹），聯儲局便可能更主動地減息。

在第一種情況下，所有風險資產在 2026 年或會持續造好。相反，若出現經濟衰退，股市通常會滯後，而美國國債和黃金則可能表現出色。黃金不僅是規避風險（Risk-off）時的天然對沖工具，更會因利率下降，持有這類「無息資產」(non-yielding asset) 的機會成本降低而受惠。

值得深思的是，黃金價格早已高企。人們熱議股票、科技股估值過高，卻鮮少討論黃金或比特幣的估值。這正說明「估值」其實是投資決策的「輸出結果」，而非「先決條件」。

金價升勢與美元有關嗎？

要解答這個問題前，投資者要先知道黃金價格是由供求決定，金價飆升有其需求面的因素，各國央行和個人買家紛紛買入黃金，其中來自中國的買家影響舉足輕重。

今年以來，黃金是表現最佳的資產，升幅達 50%。緊隨其後的是中國股票、日本股票和納斯達克指數，比特幣及其他資產則遠遠落後。然而，金價在過去兩周突然回調 10%，無疑是當頭棒喝。對於非美國投資者而言，由於美元走弱蠶食本地貨幣回報，實際回報更會大打折扣。

關於金價高漲的原因，市場眾說紛紜。有人認為是聯儲局印鈔過多，導致美元貶值。亦有人歸咎於美國債台高築，且償債成本已達難以持續的水平。

可是，如果黃金真的是「抗衡美元貶值」的交易工具，其價格應與美元呈反向關係。但現實是，無論美元走弱（早前）或走強（近期），金價都在上漲。自今年夏天以來，美元兌一籃子全球貨幣已停止貶值，但黃金卻因供需失衡而繼續攀升。有一種觀點認為，中國央行購買黃金，未必是看淡美元或拋售美國資產，而更像是一種「防禦性」舉措，藉此鞏固國家儲備，以防人民幣未來進一步貶值。

投資者應否擔心美國國債風險？

我們認為沒有必要過度渲染「美元貶值論」和憂慮美國債務情況。大多數人只著眼於債務的絕對規模，但我們更應審視其借貸成本、償債能力和最終還款能力。在這方面，美國至今仍是一個非常可靠、值得信賴的借款人，從未違約，且償債能力極高。

不僅如此，包括美國政府、家庭、企業等在內的總資產，即支持這筆借貸的「抵押品」，其規模依然非常龐大，是其借款總額的10倍。

投資前景展望

投資中最危險的想法是：「這次不一樣（this time is different）」。投資年資愈深，愈能體會一句真理：「歷史不會重演，但總會押韻」。我們必須克服「近因偏差」，將期望建基於更長期的歷史實證數據，而非近期發生的事件。

撇除近期的強勁表現，黃金作為一種商品，其平均回報實則落後於股票等增長型資產。我們知道黃金能有效儲存價值，但它本身並非「生息資產（yielding asset）」，因此無法在經濟週期中產生複式增長。

將黃金作為防禦性的價值儲存工具，納入資產配置固然無妨。但我們必須明白，它只是一種分散風險的工具，尤其當你高位買入，可能在很長一段時間內表現不濟。

最重要的是，投資者應避免追逐當下最熱門的資產類別或地區。建立一個符合自身風險承受能力的、由股票和固定收益組成的核心配置，並足夠分散投資，才能助你在穿越周期時，獲得更穩定、波動性更低的回報。

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