展望2024年：美債利率何去何從？

我們無法預測未來，也不可能準確地掌握利率的走勢。 就連多位專家對兩年前和今年的利率評估和預測也都判斷錯誤。

對投資人來說，最重要的是要了解利率走高對市場和投資的影響。 這超出了表面上的說法，例如：「當利率上升時，債券價格就會下跌，因此造成了負面的影響。」我指的是利率長期上漲的二階和三階效應。

如今，債市似乎比股市更具波動性。 近期的數據顯示，雖然股票市場在2022年經歷回撤，但在2021年平穩上升；2023年迄今表現也相當強勁，取得兩位數的正回報。

另一方面，根據彭博全球整合指數（Bloomberg Global Aggregate Index），今年債券市場上的投資回報率一直處於負數，且有可能連續三年出現負報酬。 債市在2022年出現了前所未有的兩位數下降，2021年和2023年迄今則出現了兩次小幅虧損。

在過去三十年裡，當股市大跌時，債市一直被認為是較為安全的避風港——畢竟這也是債市具有吸引力的一個主要原因——因此如今的情形確實令投資者感到懊惱· 。，但是，債市三十年牛市真的結束了嗎？ 除非債市在年底前反彈，我們不能排除債市連續三年下跌的情況仍可能會發生，而這一現象在歷史上是從未發生過的。

債券市場何去何從？

債市下跌的部分原因是由全球利率的上升所推動的。 美國聯邦儲備局（US Federal Reserve）帶頭，以鷹派立場繼續升息，使得整體市場承壓而大幅下跌。

這意味著2024年利率處於或接近峰值水平並可能下降的預期已大幅下降。 以下幾個驅動因素表示，利率可能未必會下降這麽快。

市場一開始的看法是通貨膨脹的持續走高是收到受疫情影響的中國經濟和俄烏衝突受到等周期性因素印象，不過這些風險會在周期轉向時隨著時間的推移而消散。

不過後來市場也發現可能忽略了一些結構性風險，例如製造業、貿易和勞動市場的供需問題。

除此之外，我們也面臨系統性風險。 因為美國債務上限問題和撥款法案相持不下，政府面臨停擺的威脅。 美國主權信用評等的下調、國債發行量的增加和利率上升導致的償債成本上升也使局勢加劇，增加了政府停擺變得更長的風險。

然而，這不僅是美國的問題；中國、日本和歐洲都面臨沉重的債務。

週期性風險、結構性風險和系統性風險攀升是債市下跌的主要原因，而這些風險不會很快消失。 通過抛售債券來表達對債務和赤字擔憂而抛售債券的「債市義警」的回歸，導致連應為債券市場中，最安全的美國國債細分市場也出現了劇烈波動。

即使市場變化只是緩慢地發展，但情況也可能會在很短的時間内出現極大的變化。正如歐內斯特·海明威曾經說過的：「你是怎麼破產的？慢慢地，然後突然地。」

另一個因素是美國經濟韌性的持續韌性，美國經濟的增長數據持續比市場的預期更好。這也是通貨膨脹持續上漲的原因——不僅是成本上升趨勢推動形成，需求拉動也增加通貨膨脹的壓力。 雖然面臨著持續的高利率環境，但我們似乎避免了經濟衰退。

不過，如果經濟增長強是件好事，為什麼市場會產生負面反應？ 其中的因素是穩定的經濟成長會導致長期通貨膨脹加劇， 更重要的是，經濟增長率也越來越難以預測。這確實是即奇怪又前所未見的市場波動期，而市場也反應出對未來不確定性的不安。

市場最厭惡不確定性，無論是通貨膨脹、持續利率走高、俄烏戰爭或中國政策帶來的影響。通常情況下，投資者會要求「補償」來承擔這種不確定性，比如對想購買的資產估值，加上一定的折扣。當無風險利率持續走高－現金類資產目前能夠提供4%的收益率（不過美國國債也並非完全沒有風險，最近美國國債也被評級機構下調評級展望）－因此資產價格必須越過更高的門檻才能吸引投資人。

然而，我們不能只關注市場下跌的原因而忽略了可能讓市場轉好的因素。 強勁的經濟成長是市場反轉的唯一希望。 鑑於人類的持續進步，從技術創新、更高的生產力、到研發新興科技如人工智慧和疫苗，儘管全球經濟承受了過去三年的風暴，而基石似乎並未被受損。

經濟增長可能是股市或債市未來報酬的最大風險。 經濟衰退的原因通常被歸咎於高利率對經濟的限制性。美國利率較高的時期往往也伴隨著美元的走強，新興市場的資金流會因此被吸走，而較弱的中小企業可能無法承受高融資成本和債務負擔。

這些因素慢慢影響金融系統和可能帶來破產潮，然後這些危機和破產事件很可能會逐漸加快步伐，並就在市場對強勁成長的前景感到樂觀的時候爆發。也就是說，經濟可能會大幅放緩，而導致危機在體系中最薄弱的環節中爆發。

一年後的利率到底會上漲還是下跌？大家都沒有確實的答案。 隨著通貨膨脹的繼續加劇和美國經濟增長持續保持韌性，緊張的勞動力市場則繼續導致供應鏈出現短缺狀況，利率因此可能需要繼續攀升。 或者，隨著經濟成長放緩和通貨膨脹得到控制，美國聯儲局可能會因此下調利率。 但亦有另一種可能是利率維持不變。

不過，從今年市場的不確定性，我們從中吸收的經驗是，在成長稀缺的環境之下，確保投資組合中的資產質量是非常重要的。優質的股股和信貸資產在今年股市和債市中表現相對較好。即使是利率在更長時間內保持較高水平，這種表現也很可能會持續下去。

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本文翻譯自刊登於The Business Times之英文原文。

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